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内容提要：本文通过构建包含多部门和多元宏观政策的DSGE模型，对货币政策、财政政策和宏观审慎政策的最优反应规则及其协调组合问题进行了分析。分析结果显示：（1）从社会福利最大化的角度，货币政策可继续盯住通胀和产出的稳定，政府支出和税收政策可分别重点盯住产出稳定和债务稳定，而宏观审慎政策则可重点关注以信贷利差和信贷波动为代表的关键金融变量；（2）货币政策、财政政策和宏观审慎政策，通过合理的搭配和组合使用，能比任何单一政策工具都具有更好的经济金融稳定效应；反之，政策之间的不协调将显著削弱彼此的调控效应，加大经济和金融波动，从而导致显著的社会福利损失；（3）从多种政策协调搭配产生“合力”的内在机制来看，财政政策主要通过增加对产出、通胀、就业和债务等变量的稳定效应，对货币政策产生额外助力，而宏观审慎政策则主要通过稳定金融体系和降低金融风险对货币政策产生助力。上述结论表明，在多种经济金融政策并存的情况下，基于良好设定的政策规则，同时加强政策各部门之间的协调合作，是确保多元政策产生积极合力的重要基础。

一、引言与文献回顾

2008年国际金融危机表明，金融稳定对经济稳定的影响至关重要，进而催生了宏观审慎政策。2010年欧债危机进一步表明，财政政策的失衡也可能诱发金融和实体经济的不稳定，最终导致系统性的金融和经济风险。事实上，无论是从理论角度还是现实情况来看，经济稳定、金融稳定和财政（债务）稳定都是密切关联、不可分割的三个政策目标，而对应的三种政策——货币政策、宏观审慎政策和财政政策——也必须通过很好地协调和配合，才能避免政策冲突，提高调控的效果和效率。

关于货币、财政和宏观审慎政策之间的协调、组合和搭配关系，现有文献主要包括三类：一类是货币政策和财政政策之间协调搭配的文献，此类文献属于宏观经济学领域的一个经典分支（如Dixit and Lambertini，2003；Leeper and Yun，2006；马勇，2016）；第二类是货币政策和宏观审慎政策之间协调搭配的文献，此类文献主要是2008年国际金融危机之后，随着宏观审慎政策的出现而逐渐发展起来的一个新兴研究领域（如Kannan et al.，2012；方意等，2012；王爱俭和王璟怡，2014；马勇和陈雨露，2013；Agur，2019）；最后是关于三种政策之间协调组合的文献，此类文献进一步拓展了两两政策搭配的研究维度，处理的是相对更为复杂的情况，相关研究较少，大多集中出现在近几年，主要从政策传导渠道的角度阐述了三种政策的协调配合机制（如Carvalho and Castro，2017；卜林等，2016；李建强等，2018）。

总体来看，目前已有的国内外文献主要分别对货币和财政政策的协调搭配问题或货币政策和宏观审慎政策的协调配合问题进行研究，同时考虑三种政策之间“多元”协调搭配的文献还非常少。此外，已有文献未对多元政策协调合作的内部机制进行深入的理论探究。鉴于此，本文通过对已有文献（如Gertler and Karadi，2011；Bodenstein et al.，2018）进行扩展，构建同时包含多部门和多种政策（即货币政策、财政政策和宏观审慎政策）的DSGE模型，并对以下问题进行初步分析：（1）财政政策与货币政策的最优搭配组合；（2）基于传统的货币财政政策，讨论货币、财政和宏观审慎政策相互配合使用的最优政策规则和调控力度选择对宏观稳定和社会福利的影响；（3）通过进一步引入策略博弈思想，考察三种政策之间相互协调合作的必要性及其福利影响。

较之已有文献，本文的“边际贡献”主要体现在以下四个方面：一是在金融和实体经济内生互动的框架下，通过构建包含多部门和多种经济金融政策并存的DSGE模型，为分析货币政策、财政政策和宏观审慎政策之间的相互作用及其对经济和金融活动的影响提供了一个基本的理论框架；二是通过分析多元政策背景下的外生冲击传导路径，进一步明确多元政策组合下的经济金融运行动态，有助于我们深入理解多种政策并存条件下的政策间相互影响机制；三是通过多种场景下的模拟分析，考察了多种可能的政策规则形式及其组合搭配效果，从而为多种政策组合条件下的最优规则和反应模式提供了一些初步参考；四是通过引入各政策部门之间的策略博弈，对比分析了不同合作机制下各政策部门的福利损失情况，有助于进一步增强我们对决策部门之间合作必要性和最优合作机制的理解。

二、基本模型框架

本部分通过构建包含家庭、中间品厂商、最终品厂商、资本生产商、商业银行和中央政府等多部门的DSGE基准模型，为分析多种政策并存条件下的政策协调搭配问题提供一个基础性的框架。

（一）金融部门

与已有文献一致（如Gertler and Karadi，2011），银行经理人面临两种选择：保留借贷收入实现持续经营，或者侵占部分银行资产并退出金融市场。经过推导可以得到银行杠杆率约束方程的递推形式（实际推导过程略）。

这一递推形式阐述了信贷价格和规模的关系，表示商业银行的“信贷供给曲线”。根据这一递推形式，银行风险资产对应的杠杆率水平与信贷利差正相关，两者相互作用的机制为：从存款供给端来看，信贷利差上升表明银行未来的盈利能力将有所提高，这会使储户感觉银行违约倾向降低，从而购买更多的存款产品，推动银行杠杆上升；从存款需求端来看，信贷利差越大，预期未来杠杆率越高，商业银行吸收存款和发放贷款的意愿更强，也成为银行杠杆抬升的原因之一。

（二）实体部门

1.家庭

家庭收入包括工资薪酬、投资收益和盈利分红，用于支付消费品和一次性税收。对于家庭效用函数而言，假定政府消费和家庭消费不是完全替代品，求解家庭的最优化问题可得最优消费方程和欧拉方程，求解过程略。

在劳动力定价方面，假设劳动市场是垄断竞争的，在常系数替代弹性（CES）生产技术下，工人根据替代弹性大小和工资率水平确定所需的劳动时间，并将其转化为能够直接售卖给中间厂商的同质劳动产品，求解最优化问题将产生最优工资方程，求解过程略。

2.资本品生产商

资本品厂商每期末收集企业使用过的资本，加入新的投资后，将两者组合成全新的生产资本售卖给中间品厂商，从而获取中间差价。与主流文献的假定一致，资本生产过程存在投资调整成本，求解资本品生产商的最优化问题，求解过程略。

3.中间品生产商

中间厂商在t期收入中间品销售额和未使用资本余额，两者之和用于支付劳动雇佣费和偿还贷款本息。求解中间厂商面临的最优化问题可得关于生产资本和劳动的需求函数，求解过程略。

假设最终品市场是完全竞争的，并设定中间品的需求函数。可以求解最优价格曲线，求解过程略。

（三）政府部门与市场出清

1.政府部门

政府部门由中央银行、财政部门和金融监管部门组成，其政策行为由相应的政策规则即货币政策、财政政策、金融监管政策予以描述。

（1）中央银行与货币政策

与标准文献的做法一致，假定货币政策采用常见的泰勒规则形式，具体形式略。

（2）财政部门与财政政策

财政政策体现为支出政策和税收政策。对于财政部门而言，财政收入用于支付当期政府支出和上一期政府债务本息，据此设定财政预算约束和财政政策规则，具体形式略。

（3）监管部门与宏观审慎政策

在本研究中，宏观审慎政策以巴塞尔协议III中的逆周期资本缓冲为代表。具体而言，为体现银行资本监管政策的影响，可以在商业银行资产负债约束条件中引入宏观审慎政策变量，以反映资本监管政策对银行资本和信贷规模的影响，据此修正银行的资产负债约束条件和风险资产的杠杆率变量，并根据银行的一阶条件求出信贷供给曲线和银行体系净资本运动方程，具体形式略。

当监管部门对商业银行实施宏观审慎监管时，银行净资本会随着逆周期资本缓冲计提比例的上升而下降，从而对银行的信贷投放产生约束。为简单起见，在基准模型中，我们假定不存在宏观审慎政策，此时银行资本缓冲服从简单的过程。

2.市场出清

基于前文模型设定，可得市场出清条件，具体形式略。

三、参数校准与贝叶斯估计

对于DSGE模型的估计而言，首先需要对一些相对比较明确的参数进行校准，然后对剩余参数采用贝叶斯估计。与大部分文献的做法一致，家庭折现因子校准为0.99，资本折旧率设定为0.025（范从来和高洁超，2018），资本产出弹性设定为0.5（王曦等，2017）。关于银行存活率的设定，已有文献的差异较大，Gertler and Karadi（2011）校准为0.972，Rannenberg（2016）校准为0.9915，马勇和陈雨露（2013）、林琳等（2016）校准为0.9685，温信祥和苏乃芳（2018）校准为0.945，李建强等（2019）校准为0.952。本文取上述中英文文献校准值的平均值，将银行存活率校准为0.966。对于模型各变量的稳态值，一般根据实际数据进行校准。参考黄赜琳（2005）的做法，劳动的稳态值由中国1996—2019年劳动人口数量和总人口之比的平均值0.566表示。同理，政府支出占GDP的比例、政府债务与GDP之比及银行杠杆率也由可观测样本期间的均值分别校准为0.19、0.68、7.56。对于信贷利差的稳态值，基于数据的可获得性，我们选取2008—2020年的票据利率、贷款利率等借贷利率，计算其与银行间同业拆借利率的比值，发现该比值的历史均值位于1.005～1.010，故本文取其折中值1.007，对应约0.2%的季度信贷利差水平。对于资本缓冲变量的稳态值，通过获取2013—2020年的银行资本充足率数据可得，其与巴塞尔协议III最低资本要求之差的平均值为2.6%。

本文其余参数均基于实际数据进行贝叶斯估计。由于基准模型中共包含四个外生冲击，故我们对应选择以下四个变量作为贝叶斯估计的观察变量：实际总产出（用实际GDP表示）、名义利率（用银行间市场7天同业拆借加权平均价利率表示）、税收与GDP之比（基于税收/GDP计算）、政府支出占GDP比重（基于政府支出/GDP计算）。基于数据的可获得性，上述观察变量的样本期间为1996年第一季度至2020年第三季度。此外，本文对所有观察变量均进行了X12季节调整、取对数和HP滤波处理，以获得平稳数据。上述所有变量的原始数据序列均来自Wind数据库。相关参数的贝叶斯估计结果如表1所示。

表1 参数的贝叶斯先验分布和估计结果

四、货币政策、财政政策和宏观审慎政策的协调搭配

基于前文所估计的基准模型，本部分尝试对不同政策规则及其组合的宏观经济效应进行分析。在社会福利函数的设定方面，考虑到通胀不仅是引发社会购买力变化的直接因素和货币政策当局盯住的关键目标，同时也是导致家庭消费、企业生产和金融市场波动的重要原因，因此，参考Bodenstein et al.（2018）的做法，在目标效用函数中引入物价波动的影响，并在此基础上，与Woodford（2003）的做法一致，通过将效用函数在稳态值进行二阶泰勒展开，对数线性化并且舍去高阶项后，得到拓展形式的福利损失函数，具体形式略。

（一）货币政策和财政政策的组合搭配效应

为在基准模型所含货币政策的基础上进一步引入财政政策，参考已有文献的做法（如Forni et al.，2009），设定假设政府支出和税收政策规则，具体形式略。

根据政府支出和税收政策规则，财政部门的核心政策目标是促进产出和债务的稳定。在实际货币政策规则的基础上，本文以社会福利改善程度为主要选择依据，选取消费、产出和通胀等变量的方差作为反映经济波动状况的代理指标，逐一考察单独或同时纳入两项目标的政策效应，并观察指标参数与政策效果的关系。

在表2中，“规则1”至“规则8”展示了各种可能的税收政策规则形式，“规则1”到“规则5”的模拟结果表明加入产出增速的反应规则并不会显著改善产出波动和福利状况。进一步，“规则6”到“规则8”的结果中，政府债务系数逐倍增加的情形下，社会福利水平和宏观变量的稳定性并未得到明显改善。综合表2的分析结果，可以认为，税收政策的最优反应规则应以0.5的调控力度盯住政府债务目标。

表2 不同形式财政政策规则下的宏观波动和福利损失

在保持实际货币政策和“规则1”不变的前提下，“规则9”到“规则15”检验了仅盯住产出增速的政府支出政策效应。与执行单一货币政策的情况相比，“规则9”的社会福利水平提高了0.78%，且家庭消费、产出和通胀的方差亦有小幅下调。基于此，本文继续探究政策效果与反应系数的关系，“规则10”到“规则15”的结果显示，随着反应系数逐渐增大，政府支出政策的福利改善效果越明显。不过，社会福利的边际改善比例由1.53%缩小至0.89%，且私人消费和银行贷款的波动幅度也有所加剧。由此可见，政府支出政策的调控力度加强后，政策效率和金融稳定性均显著降低。对比可知，产出系数为-5的“规则11”既能相对有效地提高社会福利水平，又能避免私人消费和银行贷款出现较大波动，将其确定为支出政策的组成部分之一是比较合理的。

最后，我们考察了仅纳入政府债务目标的财政支出政策效果，得到“规则16”到“规则19”的结果，并发现考虑债务波动的财政政策对福利改善具有积极作用。与产出目标不同的是，“规则16”到“规则19”能够小幅加强金融部门的稳定性，且债务系数为1.5的“规则18”达到了社会福利改善程度的极大值1.46%。“规则20”估计了同时盯住产出增速和政府债务的政策效果，福利损失仅减小了8.36%，小于“规则11”和“规则18”的改善程度之和8.79%，而且加剧了通胀波动。该结果表明盯住多目标的政府支出政策可能导致政策目标重叠、政策效率降低等问题。综合考虑社会福利水平、经济稳定性和金融风险状况，盯住产出增速、调控力度为5的政府支出政策能够实现局部最优化。综合以上分析可知，基于社会福利最大化的考量，在最优财政政策的搭配组合模式中，政府支出和税收政策应分别盯住产出稳增长和债务稳定。

（二）货币政策、财政政策和宏观审慎政策的“三元”组合搭配效应

表2的结果表明，货币政策和财政政策通过合理的形式进行协调配合，将有利于经济的平稳运行。本部分继续分析在货币政策和财政政策协调的基础上，进一步引入宏观审慎政策，是否可以进一步提高政策组合的效应。为此，本文引入逆周期资本缓冲政策规则，具体形式略。

基于逆周期资本缓冲政策规则，我们在前文已经确定的“货币-财政”最优配合规则的基础上，继续考察在何种形式的宏观审慎监管政策（包括盯住目标和反应强度的选择）下，可以实现货币政策、财政政策和宏观审慎政策的“三元”最优化组合搭配，具体结果如表3所示。在表3中，“规则1”至“规则4”分别展示了政策当局分别盯住上述四个目标的政策效应，从这些结果可以看出：（1）除了银行杠杆目标，其余三项目标均可用于平滑产出曲线和提高社会福利水平；（2）银行贷款和宏观杠杆率目标还能相对显著地修正银行贷款的背离；（3）当经济中存在财政政策时，纳入银行总杠杆水平的监管政策并不能提高社会福利。

表3 货币政策、财政政策和宏观审慎政策的“三元组合搭配”下的政策效应和福利损失

在上述结论的基础上，我们进一步检验了在不同政策力度下分别纳入信贷利差、社会融资目标和宏观杠杆率的政策效应，得到了“规则5”至“规则23”的相关福利损失结果。其中，“规则5”到“规则12”的社会福利改善程度与信贷利差系数呈现“U”型关系，而随着信贷利差系数的增大，私人消费、产出、通胀和融资规模的稳定性也逐渐提高。当政策力度确定为1.3时，“规则11”的福利改善比例达到极大值88.40%。“规则13”到“规则16”反映了融资规模和社会福利的关系。与信贷利差系数相比，当宏观审慎政策对融资规模做出逆周期调节时，宏观波动幅度和社会福利损失程度的收敛速度较慢。此外，当政策力度逐渐增强时，福利的边际改善程度减小。进一步地，“规则17”到“规则20”表示的宏观审慎规则也对社会福利产生了类似的效用，而仅盯住银行杠杆目标的“规则21”到“规则23”反而加剧了福利损失和经济波动。综合这些结果，“规则11”、“规则14”和“规则18”有可能代表最优的政策组合。据此，本文继续考察了纳入包含多目标的宏观审慎政策。相比之下，盯住信贷利差和融资规模的“规则24”不仅提高了社会福利改善程度，而且最大程度地降低了产出、通胀和融资规模的波动，使得政策效果达到相对最优的状态。

综合上述分析，我们发现，货币政策、财政政策和宏观审慎政策的最优化“三元组合搭配”方式可归纳为：货币政策沿用目前的实际规则，政府支出和税收政策分别以产出稳定性和债务可持续性为盯住目标，而宏观审慎政策则应同时关注信贷利差和银行贷款的波动情况。

五、进一步讨论：政策协调机制的博弈分析

在本部分，我们基于Bodenstein et al.（2018）的博弈分析框架，进一步分析多元政策协调机制是否具有存在的必要，以及不协调可能产生的问题。从第四部分的模拟结果可知，最优的货币政策和财政政策以稳定产出为共同目标，而最优的宏观审慎政策则主要致力于平滑信贷波动。为简单起见，本文将货币政策和财政政策统一为“经济稳定部门”，而将宏观审慎政策视为“金融稳定部门”，同时考察以下三种政策协调机制的宏观效应：（1）机制1：社会福利目标相同，两政策部门通过相互协调来实现经济稳定（以下称为“相同福利目标-合作”）；（2）机制2：社会福利目标不同，政策部门之间仍存在合作（以下称为“不同福利目标-合作”）；（3）机制3：社会福利目标不同，两政策部门之间进行策略博弈（对应情况“不同福利目标-不合作”）。

基于上述机制设置，当两政策部门的社会福利目标相同时，与标准文献一致，设定共用的目标函数形式，具体形式略。

当两政策部门的社会福利目标存在差异时，按照一般文献设定，“经济稳定部门”（即货币政策和财政政策）的福利目标主要是物价稳定，而“金融稳定部门”（即宏观审慎政策）的福利目标主要是金融稳定。于是，与前文的模型设定一致，分别设定“经济稳定部门”和“金融稳定部门”的目标函数，具体形式略。

为了简化模型，本部分暂时假定政府支出不产生效用，且宏观政策目标倾向于金融稳定，两部门政策合作时给予福利目标相同比重。“机制3”宏观政策部门不合作的环境中，两个政策部门分别以各自福利函数最大化为目标。

图1展示了三种机制下，经济遭受1%负向技术冲击时的宏观波动情况。总体而言，在宏观政策协调合作机制下，经济变量波动相对较小，特别是宏观审慎政策的逆周期调控效果突出。具体来看，当经济和金融稳定部门保持一致福利目标时，中央政府基于劳动和消费的总体稳定调整政策方向和力度。由于负向技术冲击抬高边际生产成本，物价水平高于稳态。经济稳定部门中，在通胀和产出波动幅度相当的情况下，货币政策优先对通胀实施逆周期调节手段，故名义利率上升。在产出收缩和政府债务扩张的情况下，政府支出和税收规模增加。对于金融稳定部门来说，名义利率上调造成资本价格和投资回报率“被动”下跌，从而导致信贷利差大幅缩小。因此，为了保障企业融资足以支撑社会生产回稳，监管部门及时放松资本缓冲约束，释放了银行的杠杆率压力，社会融资规模呈现出“逆生产周期”的特征。

图1 宏观政策协调合作机制下的经济波动情况

当经济和金融稳定部门的福利目标出现偏差时，社会总福利目标偏向于金融稳定。在资本回报率可能降低的预期之下，为了尽量减小信贷利差的波动幅度，货币政策及时下调名义利率，这导致物价的进一步攀升。在名义利率和边际成本的共同作用下，资本价格和资本收益率短期内出现“被动”上调，信贷利差的缺口减小，导致金融监管政策调整幅度明显降低。正因如此，社会融资规模未能及时止损，导致社会投资和企业生产活动愈加衰退，这进一步引导财政部门增加支出、减少税收，财政政策的波动加剧。

对比可知，在宏观政策部门“各行其是”的环境中，经济变量的顺周期特征更为凸显，金融系统性风险暴露可能性提高。就金融稳定部门而言，当生产成本提高时，商业银行对于货币政策提高名义利率、财政政策增加税收的预期增强，进而“主动”提高企业借贷利率，导致资本价格呈现上调趋势。与“机制2”类似，货币政策下调名义利率，导致信贷利差扩大，进而引导监管部门提高银行资本要求，造成银行信用供给不足。当冲击传导至实体经济时，受到银行贷款收缩的影响，企业投资和产出的负向波动加剧，导致名义利率和政府支出出现大幅调整。由此可见，在“机制3”中，货币财政政策的逆周期操作密集，而宏观审慎政策加剧了经济萧条环境下的金融风险累积。

基于以上分析，本文初步得到以下三个基本结论。首先，当福利目标存在差异且金融稳定目标更为重要时，两部门通过合作协调，能在维持宏观变量小幅波动的前提下，有效地减小宏观审慎政策的调整幅度，从而降低政策负担。其次，如果经济和金融稳定部门之间不合作，那么这些“各自为政”的政策会明显加剧宏观经济的整体波动。显而易见，上述结果都指向了以货币和财政政策为代表的经济政策和以宏观审慎政策为代表的金融政策应该充分予以协调合作的必要性。最后，需要指出的是，如式（40）的福利目标所示，当经济政策和宏观审慎政策以经济稳定为共同的最终目标时，宏观审慎政策的调整可能并不会在意某些金融中介变量的稳定性，从而导致宏观审慎政策工具（以资本缓冲率表示）过度调整，进而造成与之密切相关的部分金融变量（以银行资本、银行杠杆为代表）的调整幅度增大。

六、主要结论与政策启示

本文通过构建包含多部门和多元宏观政策的DSGE模型，对货币政策、财政政策和宏观审慎政策的最优反应规则及其协调组合问题进行了分析。在此基础上，通过引入策略博弈思想，进一步讨论了宏观政策各部门之间的合作机制以及不同政策目标偏好下的政策联动效应。分析结果显示：（1）从社会福利最大化的角度，货币政策可继续盯住通胀和产出的稳定，政府支出和税收政策可分别重点盯住产出稳定和债务稳定，而宏观审慎政策则可重点关注以信贷利差和信贷波动为代表的关键金融变量；（2）货币政策、财政政策和宏观审慎政策，通过合理的搭配和组合使用，能比任何单一政策工具都具有更好的经济金融稳定效应，反之，政策之间的不协调将削弱彼此的调控效应，加大经济和金融波动，从而导致显著的社会福利损失；（3）从多种政策协调搭配产生“合力”的内在机制来看，财政政策主要通过增加对产出、通胀、就业和债务等变量的稳定效应，对货币政策产生额外助力，而宏观审慎政策则主要通过稳定金融体系和降低金融风险对货币政策产生助力。

上述结论的政策启示是：在现有货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架下，进一步加强“双支柱”政策和财政政策之间的协调配合是非常必要的，而在多种经济金融政策并存的情况下，基于符合中国国情的、良好设定的政策规则，加强各部门之间的协调合作，是确保多元政策产生积极合力的重要基础。同时，在组合使用多种政策的背景下，鉴于不同政策之间的相互影响和内生性作用，一方面既要避免多种政策工具组合使用时所可能出现的目标与工具的冲突，另一方面也要重视政策实施过程中的反馈效应和互动影响，这需要在实践中对多元政策背景下的传导机制和路径进行持续、深入地追踪研究。特别是，在某些情况下，如果政策的最终目标是稳定实体经济，那么部分金融中介变量可能需要进行较大幅度的调整以促进相关经济变量的迅速恢复，这需要对金融和实体经济之间的内生性关系进行更加深入的研究，并在此基础上做出相应的政策取舍。此外，随着经济发展和金融深化，各种外生冲击的种类明显增多，根据本文相关分析结论，由于不同冲击下的政策组合效应存在一定的差异，因此，在构建特定的政策组合模式时，需要首先厘清引发经济和金融波动的冲击来源和性质，并在此基础上针对性地设计出最为适应的政策协调搭配模式和反应规则。

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